A股市場併購變奏 合資合作模式拉長「戀愛期」

來源：證券時報

作者：王小偉

「以前傾向於完全收購標的資產，現在公司及實控人更樂於採用參股的方式進行投資併購；甚至有些項目並不參股，而是直接採取業務合作方式。」中小板企業R公司董秘王天（化名）向證券時報·e公司記者描述公司併購正在發生的新變化。

從控股型併購向合資合作模式的轉變，並不止於R公司。多家A股公司負責人都向記者證實，伴隨着宏觀經濟的變化、產業生態的演進和融資條件的變遷，此前的併購模式與節奏正在「更新」。

這種「更新」有兩個明顯的表徵。其一，通過合資、合作等多種形式來延長「戀愛期」，成為併購市場的新趨向；其二，不同公司的併購節奏趨於分化，部分公司併購運作驟降的同時，也有不少公司向記者明確未來將提速併購運作，這主要取決於上市公司的現金流狀況及融資能力。

延長「戀愛期」

普華永道統計數據顯示，2019年上半年，中國企業併購宗數及併購總金額分別為5004宗及2644億美元，分別比去年下半年下跌4%及18%；總金額的跌幅為過去十年以來最大的半年跌幅。併購市場整體下滑之下，A股併購同樣轉向清淡。不過，多家上市公司向證券時報·e公司記者證實，併購清淡的表象之下，對外投資仍然潛行，但投資方式發生變化。

王天介紹，現在公司及實控人更樂於採用參股的方式進行投資併購，甚至僅採用業務合作的模式進行。「例如，通過你的技術、我的渠道和支撐體系，一同去客戶端及市場端進行驗證。倘若驗證成功，上市公司可能全資收購，也可能仍然停留在長期合作。」

這種變化從A股公司公開披露信息中也可以看出端倪。今年以來，併購重組類公告數量同比下滑的同時，投資、合作類公告增多。僅從8月下旬來看，包括凱爾新材與舜華新能源合作開發綜合能源站核心裝備、騰龍股份成立合資公司橫向布局新領域核心零部件、啟迪環境參與設立兩家合資企業布局環保及能源等數十家公司發布了同類公告。

以永輝超市為例，公司8月21日表示，隨着消費的升級、消費主體結構性和消費行為的變化，為加快推動公司科技轉型的步伐，公司擬與第四範式（北京）技術有限公司設立合資子公司。採用合資而非收購的方式進行科技轉型，映射出A股公司「併購變奏」的理性選擇。

為何這些公司越來越認可合資合作模式，而不再是此前的直接併購呢？重要原因之一在於合資組建公司並不會體現商譽，這對於隔離近年來的「商譽爆雷」具有「防火牆作用」。

漢王科技董秘朱德永對記者表示，「採用合資合作模式，相當於上市公司與標的之間的『戀愛期』得以拉長，有利於雙方綁定更長時間，也有利於業務融合更加順暢。」在朱德永看來，上市公司外延發展從某種意義上說處於一種悖論狀態。「一方面，為了避免爆雷，上市公司在外延併購方面需要相對保守；而另一方面，要實現業績穩健增長，避免因為主業經營不善遭遇ST，上市公司又需要穩步推進併購。無論從漢王科技投資經驗來看，還是我個人接觸到的案例來看，這種合資模式因其既不保守也相對穩健，正在成為不少公司熱衷的解決這一問題的可行方式。」

「部分公司併購半年就能做完；但是漢王科技選擇併購項目，通常需要好多年。」 朱德永表示，「我們更希望把戀愛期拉長，先別着急嫁過來。這雖然會導致併購談判的難度更大，不過也能使上市公司併購和發展更為穩健。」

王天也分析說，「此前不少上市公司談及併購就要控股，這本質上是一種很重的投資模式。從目前來看，民企及其實控人的併購無疑正在趨向理性。」

賦能還是干涉？

除了商譽原因之外，在此前的控股型併購模式之下，還存在一些較難解決的弊端。

新時代證券相關投行人士對證券時報·e公司記者舉例說，「不少標的雖然希望併入上市公司體內，不過短期很難將一家標的公司看得非常清楚，因此併購方通常都會與標的公司股東方進行三年對賭安排。但這種對賭存在先天多個不足，操刀併購的投資人『叫屈』的情況偶有出現。」

王天也說，R公司的外延併購採用的是項目負責制，初心都是「賦能式投資」，不過在對賭期內，標的公司即便實現對上市公司的並表，上市公司方面也無法對標的公司進行過度干涉，這使「賦能」較難實現。「從實踐來看，在對賭期內，即便實現控股，上市公司也較難干涉標的運營，否則萬一對賭業績沒有達成，原董事會往往會將責任推諉給上市公司。但是不干涉也有不少弊端，一個突出表現就是，標的公司無法按照上市公司的標準規範運作和管理，與新的母體之間呈現游離狀態。」王天表示。

上市公司「叫屈」，除了因為在「賦能」與「干涉」的平衡木上難以周旋之外，還與部分標的在對賭期間做高短期業績的傾向較為常見有關。前述投行人士表示，上市公司的產業整合和併購，通常是一種長遠戰略布局；這與僅有的三年業績對賭期之間是存在錯位的。也正是因為對賭通常只有三年，這種不匹配導致了不少標的企業在前三年出現「寅吃卯糧」的情況。例如，將原本第四年的訂單前移，以完成業績承諾；這種情況無疑容易導致此後幾年訂單的下滑，進而出現對賭之後業績變臉的情況。

王天介紹說，R公司在談論併購項目時，經常會遭遇標的公司進行高利潤、高增長承諾。「但是公司方面的要求是，不要承諾高業績，也不要有虛高的估值。去年公司跨區域收購了深圳某項目，當時標的方承諾想做到一億元淨利潤，但是公司方面明確表示不行，最終下調為2017到2019年實際淨利潤應不低於7000萬元、8000萬元和9000萬元。承諾太高，不僅容易把標的套死，也容易把R公司套死。」

前述投行人士指出，「標的估值高企，顯然更利於原股東變現。在這三年時間內，原股東方傾向於拮据過日，比如，原來想換更大的辦公室，但是管理層決定不換了。通過開源節流等多種方式，用短期的痛苦，來換取未來的幸福。」

王天認為，上市公司着眼於長期效應的併購整合與僅為三年的對賭期安排之間存在錯位。「此前我們曾與監管層討論這種錯位問題。當時監管人士也有一種觀點認為，對賭期內，標的公司是否應該並表，是一個值得重新考慮的話題。」

多路徑規避商譽爆雷

商譽爆雷只是併購風險的一個方面。

據朱德永介紹，「企業或大股東在槓桿併購的時候，一般都要簽署協議兜底。在2014年至2016年的三年裡，市場向好，這種兜底沒有壓力；但隨着宏觀經濟增速和二級市場股價表現步入快速下行通道，公司經營業績難以如前，導致部分公司都在償還此前兜底債務。在此過程中，如果償還不上，出現違約，便會爆發出現更大的風險。」多重避雷因素推動下，謹慎、理性成為核心要義。王天認為，「商譽並非洪水猛獸，只是一種會計方法而已。但是在併購新階段，在規避商譽爆雷方面，不少上市公司都在努力設置防火牆。

除了通過合資合作方式來拉長戀愛期外，還有一種規避商譽的「變體」方式也在A股併購中出現提速特徵，即收購控股股東的盈利資產。近段時期來，包括聯美控股收購兆訊傳媒、鐵流股份收購三環離合器、億利潔能收購億利生態等在內，不少公司都在啟動或已經實現大股東資產收入上市公司麾下。

對於併購大股東資產，有一種市場聲音認為這是大股東變現，但在上市公司來看，並非如此。億利潔能日前籌劃以發行股份及支付現金相結合的方式購買億利生態100%股權，公司董事尹鋮國對證券時報·e公司記者介紹，「億利集團採用低價拿地-生態修復-土地增值-引入其他投資者實現從產業導入的VC式投資模式。盈利後注入上市公司，實際上可以保障其經營現金流持續增長。由於環保產業投資大、周期長、見效慢，這導致東方園林、碧水源等環保公司相繼出現流動性問題，而億利潔能現金流相對穩妥，便與這種類VC式投資模式有關。」

聯美控股資本運營中心總裁黃東對記者明確，由於商譽指向收購非同一實控人資產時，購買企業的投資成本超過被合併企業淨資產公允價值的差額，因此通過上市公司控股股東先行收購和培育的方式，有助於規避商譽爆雷。

上市公司規避商譽爆雷已經進入多元路徑並行期。基於此，前述投行人士認為，未來A股商譽減值風險有望大幅下降。「從2018年來看，即使不考慮商譽減值、只考慮外延併購對利潤增厚作用，對中小創業績貢獻也是下滑的；如果考慮商譽減值，整個外延併購對中小創已經是大幅負貢獻。不過目前結論已經越來越清晰，A股市場商譽減值風險已經釋放，近年已經通往顯著改善的路上。」

併購節奏分化

並非所有大股東先行培育、再由上市公司併購的這種「曲線路徑」都能順利成行，流動性問題是擺在這一路徑面前的首要問題。

嘉麟傑日前正在籌劃作價2.6億元收購北極光電，切入光通信領域。有知情人士向證券時報·e公司記者透露，本次收購的業績承諾方及補償義務人之一李毅，正是創業板公司德爾股份的實際控制人。從目前來看，李毅並沒有將相關資產注入自身上市公司旗下，而是選擇了其他A股公司，與這輪經濟緊縮周期下的民企流動性變化不無關係。

在流動性變化等多重因素之下，這輪上市公司正在經歷的「併購變奏」，除了指向投資方式的變遷之外，還同時指向不同公司併購節奏的分化。減速代表為利亞德，公司董事長李軍在2018年年報中就已經明確，公司「告別上市6年超高速增長，只有主業，基本沒有了外延」。李軍曾分析表示，政策不支持、資金不允許、市場不買賬成為擺在併購面前的「三座大山」。

而聯美控股則是併購提速的代表。與公司上市後多年併購動作罕見相比，近兩年來併購開始頻繁，繼去年收購兆訊傳媒之後，今年又開始籌劃以1.03億元購買天津市凱森集團持有的菏澤福林熱力66%的股權。聯美控股資本運營中心總裁黃東證實了公司的併購提速戰略。他對記者分析說，「此前公司併購很少，一方面是因為穩健發展的戰略；另一方面也是認為資產價格相對較高——公司市盈率才15倍，還要用15倍去進行收購，對上市公司而言沒有意義。而現在市場上的資產價格下行，這對於公司併購是有利的，因此今年公司擴招了相關團隊，並在不停看併購項目，未來公司還將加速併購節奏。」

王天指出，通過合資合作等方式尋求更為穩健的併購項目，客觀上會延緩併購進程；而這種穩健的背後，不少公司都是本輪金融緊縮周期中受到衝擊的先鋒力量。但是整體而言，在部分公司併購提速之下，疊加政策紅利的釋放，業內對於併購市場回暖的預期較為樂觀。前述投行人士認為，經歷了2016年到2018年監管對於併購重組的收緊周期之後，從2018年下半年開始，「八大政策」連發，A股市場的併購重組政策已經再度明確開啟放鬆周期。「從目前來看，併購市場已經見底企穩；在我看來，在政策助力之下，未來A股併購市場加速回暖可期。」