王晉斌：美聯儲或允許長期「超調」，助推美國經濟進入擴張期

來源：人大重陽

作者王晉斌系中國人民大學經濟學院黨委常務副書記兼副院長，本文轉自5月17日「中國宏觀經濟論壇（CMF）」微信公眾號，原標題為《王晉斌：深度理解美聯儲貨幣政策新框架及其潛在的風險（I）》。

我們認為，允許通脹較長階段的「超調」是美聯儲貨幣政策新框架的核心，允許「超調」的目的在於改變本文提出的通脹預期順周期反饋機制，從而助推美國經濟由修復階段進入擴張階段，從而創造出貨幣政策正常化的空間，擺脫利率實際下限（ELB）約束所致的政策非對稱性風險。美國經濟一旦進入擴張階段，走出低通脹環境下的「大停滯」，並導致過熱，美聯儲貨幣政策收緊的力度將會比較大，才有可能實現通脹預期順周期反饋機制向逆周期反饋機制的轉變，這是未來幾年美聯儲貨幣政策調整給全球經濟金融帶來的重大潛在外溢性風險。

深度理解美聯儲的貨幣政策新框架是前瞻性地判斷美聯儲貨幣政策取向、變化以及給其他經濟體帶來重大潛在風險的基礎之一。在美國經濟產出缺口快速收斂的過程中，美國宏觀刺激政策一個接一個，這說明了什麼？我們需要從哪裡去尋找答案？我們認為：尋找答案的方向包括兩個部分：從政治上說，是美國急劇膨脹的全球競爭意識，美國經濟想打破次貸危機以來的「大停滯」周期；從技術上講，是美聯儲貨幣政策的新框架—彈性平均通脹目標制，允許通脹出現較長的階段性「超調」。我們重點討論後者，後者是為前者服務的，但會受到前者的影響，儘管美聯儲始終強調其貨幣政策的獨立性。

一、貨幣政策新框架是要在貨幣政策相機抉擇與規則之間取得平衡，是一種務實的貨幣政策新框架，不再單邊傾向於恪守貨幣政策規則或擁有貨幣政策的相機抉擇權。新框架的重要目的是要打破美國過去十幾年以來通脹預期順周期反饋機制，走出低通脹環境下的「大停滯」。

彈性平均通脹目標制與過去的通脹目標制之間存在重大差異：通脹目標制意味着當通脹達到貨幣政策設定的通脹目標值（一般是2%）時，貨幣政策就會啟動事前的承諾，採取緊縮措施來抑制通脹，確保貨幣政策的可信度和央行的聲譽；而彈性平均通脹目標允許通脹階段性「超調」，即使在設定長期平均通脹目標2%的情況下，由於並未給出平均期限的年限，貨幣政策具有很大的相機抉擇權，同時由於承諾了長期通脹目標值，因此也具有相對規則性，但也不是貨幣理論和政策中的泰勒利率規則、名義收入規則等等。

從貨幣政策理論上說，與傳統的通脹目標值相比，彈性平均通脹目標制最大的特點在於淡化了貨幣政策的時間不一致性問題，同時兼顧了央行行為的可信度（聲譽）以及對事先承諾的能力。時間不一致性是指t期為 t+i期制定的行動方案，在t+i期到來時實施該行動方案將不再是最優的，央行相機抉擇性的政策選擇不同於預先承諾下的政策選擇會導致時間不一致性，在理性預期的條件下，一家能夠預先承諾去實行目標的央行比一家在每個時期都重新最優化的相機抉擇的央行能夠產生更好的政策效果（Kydland and Prescott，1977）。如果沒有對採取特定政策措施事先做出保證，比如嚴格的通脹目標承諾，那麼央行可能會產生不按原來計劃行事的動機，這就導致了貨幣政策的「時間不一致性」或「動態不一致性」，損害央行可信度或者聲譽。

從理論上說，嚴格的通脹目標值承諾會帶來央行的聲譽，克服貨幣政策的時間不一致性問題。但客觀事實是：嚴格按照絕對的通脹目標制，結果可能會導致在長期低通脹的環境下，投資者對通脹的預期越來越低，甚至會出現放大通脹預期下行的情況。這也許是美聯儲淡化貨幣政策「時間不一致性」帶來的理論上非最優貨幣政策效果的重要現實原因，而轉而採取了一種務實的貨幣政策新框架。

從美國經濟中的通脹預期數據來看，次貸危機以來，美國經濟中的通脹預期始終處於不高的位置。2010年1月至2021年4月，美國經濟中10年期國債隱含的平均通脹預期為1.95%，5年期國債隱含的平均通脹預期為1.72%，均在2%的通脹率以下（圖1）。圖1中還揭示了一個重要的信息：從2010年1月至2020年12月總計11年的時間裡，5年期國債隱含的通脹預期值始終低於10年期國債隱含的通脹預期值。這表明了通脹的期限溢價為正值，也說明了相對短期通脹預期始終低於長期通脹預期會放大通脹預期的下行傾向。因為在相對短期的通脹預期不高的背景下，長期通脹預期也會不高，這是一種順周期的反饋機制：從經濟周期的角度看，本來現在通脹不高，未來就應該高；但事實是反向的，短期低，未來也低。圖1也顯示了自2010年1月-2020年12月長期的預期通脹率和相對短期的通脹預期率之間的差越來越小，這就是上面說的，相對短期的通脹低也帶着長期的通脹走低，從而進一步加劇了長期的低通脹環境。在這裡本文稱之為通脹預期的順周期反饋機制。

值得關注的是，從2021年1月開始，美國經濟中5年期國債隱含的通脹預期為2.1%，超過了10年期國債隱含的通脹預期2.08%，連續4個月5年期國債隱含的通脹率超過了10年期國債隱含的通脹率，這也許正是美聯儲希望看到的。

圖1 美國經濟中的中長期通脹預期（%）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis,10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Monthly, Not Seasonally Adjusted; 5-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

對比美國經濟中的核心通脹率（PCE），可以發現在美聯儲隱含的通脹目標制下，美國經濟中的PCE明顯低於美聯儲2%通脹目標值的要求。2010年1月至2020年12月美國經濟中的PCE均值為1.6%，由於2021年3-4月份核心CPI較大的漲幅，2021年1-4月均值提高為1.9%。從1年的期限來看，4月份美國經濟中核心CPI大幅度上漲至3.0%，最近12個月的均值也只有1.5%，而24個月的移動均值從未觸及2%的通脹目標（圖2）。

圖2 美國經濟中核心CPI（同比，%）

註：圖中的虛線是24個月的移動均值。數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, 。Personal Consumption Expenditures Excluding Food and Energy (Chain-Type Price Index), Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.

因此，彈性平均通脹目標制是一種務實的貨幣政策新框架，其重要的目的是要打破上面所說的，美國過去十幾年以來的通脹預期順周期反饋機制，走出長期低通脹的「大停滯」，沒有任何一種貨幣政策理論能夠單獨完整的解釋，它處於政策理論中相機抉擇和貨幣規則兩個極端貨幣政策行為的中間形態。

二、貨幣政策需要正常化，需要降低實際下限（ELB）的潛在非對稱性風險。

次貸危機後，2014年CEPR專門出版了《大停滯：事實、原因和療法》（Secular Stagnation: Facts, Causes, and Cures）一書，以薩默斯（Summers）為代表的經濟學家對次貸危機以來的增長模式和宏觀政策進行了研究，儘管存在分歧，但得出了三個供參考的基本結論。第一、「大停滯」的一個可行定義是，負實際利率與充分就業下儲蓄等於投資的含義相一致。第二、「大停滯」使得在低通脹和政策利率零下限（ZLB）的情況下實現充分就業變得更加困難。第三、判斷「大停滯」是否不僅是舊範式的緩慢增長，還為時尚早，但經濟學家和決策者應該開始認真思考如果「大停滯」成為未來現實應該怎麼辦？並認為舊的宏觀經濟工具是不夠的。

從發達經濟體的貨幣政策實踐來看，負利率已經成為現實。不僅是央行政策性名義利率為負值，而且金融市場上國債名義收益率也出現了負值。比如在歐元區和日本。上述的第一結論也是對次貸危機後歐洲一些央行採取負利率的經驗描述。第二個結論也是事實，不管是貨幣政策性利率零下限（ZLB），還是貨幣政策性利率實際下限（ELB），都存在一個潛在的巨大風險，就是貨幣政策操作中存在的非對稱性風險：當經濟進一步衰退時，缺乏利率工具來刺激經濟的恢復。或者說，次貸危機以來的非常規貨幣政策缺乏貨幣政策空間去刺激經濟恢復。

美聯儲如何實現貨幣政策的正常化？2007年底的時候，美聯儲總資產只有大約0.9萬億美元，次貸危機後到2014年底美聯儲總資產大約4.51萬億美元。2014年開始美聯儲逐步縮減資產負債表，到2019年底縮減至大約4.17萬億美元。2015年底美聯儲實施了第1次加息，經過9次加息，到2019年上半年維持在接近2.5%的階段性高點水平，此後開始降息，在2020年疫情爆發前基本維持在1.5%-1.6%的水平。2020年疫情爆發後引發的國際金融大動盪使得美聯儲再次把聯邦基金利率維持在0%-0.25%的水平，實際的結果是基本在0.1%以下，或稱為零利率。

零利率再次使美聯儲充分意識到ELB潛在的非對稱性風險。但問題在於：如果美國經濟修復不足，美聯儲無法提高政策性利率來克服這種潛在的非對稱性風險。如何修復經濟？這就是我們看到的，在利率政策基本沒有下行空間時，靠激進的財政刺激政策來拉動總需求。從特朗普到拜登，財政刺激政策不斷加碼，截至目前，總計花費了大約6萬億美元，美國經濟靠財政刺激的消費支撐較為快速地收斂其經濟的產出缺口。另一方面，在菲律普斯經驗曲線的扁平化背景下，美聯儲把提高就業作為優先的貨幣政策目標，這就導致了如果沒有通脹的階段性「超調」，失業率的下降可能很難。美聯儲強調貨幣政策要實現最大限度的就業，而有些結構性的失業本來靠貨幣政策是很難克服的，比如社區低收入群體的就業率，再比如，如果財政發放的失業補貼比就業工資還要高，那麼低收入階層就會選擇失業。

因此，美聯儲可能認為只有允許通脹的階段性「超調」，以通脹「超調」為抓手，美聯儲才能彌補導致政策利率降至零後的持續低通脹，並降低失業率。彈性平均通脹目標制不是通過將通脹率推至目標水平以下來彌補高通脹期，而是要實現通脹的「超調」期來彌補過去持續的低通脹期。

從2012年美聯儲的《Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy》（Adopted effective January 24, 2012）到2020年8月的《Federal Open Market Committee announces approval of updates to its Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy》（August 27, 2020），美聯儲貨幣政策目標在繼續強調最大限度的就業是一個基礎廣泛和包容性的目標外，把通脹目標改為尋求實現長期平均2%通脹率的新目標，明確承認持續低利率環境將為貨幣政策帶來挑戰。2021年4月14日美聯儲副主席克拉里達在對美聯儲貨幣政策新框架和價格穩定解釋的第4點上，認為「一旦政策正常化的條件得到滿足，政策會逐步將通脹率恢復到長期目標，即保持在2%，但不低於2%」。這裡明確說明了不低於2%。因此，可以認為，至少存在一個當通脹持續超過2%的階段，美聯儲不會通過將通脹率推至目標水平以下來反向彌補高通脹期。

在上述邏輯下，我們就可以理解美聯儲的內心是渴望適度通脹的，這也是對次貸危機以來「大停滯」反思的結果。以PCE來衡量的2%的通脹率，從長期來看與美聯儲的法定任務最為一致。按照美聯儲貨幣政策委員會的判斷來說，如果長期通脹預期能很好地固定在2%的水平上，就能促進價格穩定和長期利率的適度性，並增強委員會在面臨重大經濟動盪時促進最大就業的能力。由於過去的通脹率持續低於2%，貨幣政策就會在一個階段內實現通脹率在2%以上的「超調」。

可見，美聯儲當下的行為已經明確表示，之前堅持多年的提前加息以抵禦更高通脹的貨幣政策操作被放棄了。美聯儲要看到實實在在的核心通脹（PCE）一個比較長的階段超過2%，美聯儲才會收緊貨幣政策來抵禦通脹。這種貨幣政策操作行為的轉向，其背後的邏輯就是低通脹會帶來更低的通脹預期，因此要打破這種低迷的通脹預期反饋循環機制。2021年1月份以來美國經濟中5年期國債隱含的通脹預期超過10年期通脹預期就是一個現實版的打破過去低迷通脹預期反饋循環機制的實驗。通過短期通脹的「超調」來實現相對短期的通脹預期對長期通脹預期的逆周期反饋機制。即短期通脹高，長期通脹應該下行。

這樣的貨幣政策操作也是美聯儲近幾個月以來堅持認為通脹是暫時的重要原因之一。除了今年4月份的通脹以外，通脹不高，未來也不高這種順周期的反饋機制也許是「大停滯」時期低通脹持續的重要原因之一。美聯儲現在推高短中期的通脹，未來長期通脹會下行，實現這種逆周期的通脹反饋機制，才能使得美聯儲提高利率，實現貨幣政策的正常化，確保貨幣政策在未來不受ELB的嚴重製約。

三、從通脹順周期反饋機制到逆周期反饋機制轉變面臨的重大風險。

要實現持續的通脹，美國採取了激進的宏觀政策。利率放到零，無上限寬鬆。即使在4月份核心PCE同比3%的增長率背景下，美聯儲依然沒有改變每月1200億美元的購債計劃，持續向市場投放流動性。

由於多種原因，在流動性充裕的背景下，今年以來大宗商品價格出現了較大幅度的上漲，導致PPI同比出現了較高幅度的增長。當然存在一些特殊性因素，比如芯片短缺導致二手車價格較大幅度上漲，由於疫情導致了銅等供需錯配等等。問題就出現了：美聯儲眼中大宗商品價格較大幅度的上漲，是視為經濟修復總需求引起的，還是視為流動性充裕條件下特殊因素導致的價格擾動？還是美國有信心通過地緣政治關係來確保以原油為代表大宗商品價格不至於持續上漲（比如伊朗增加原油產量）？

從目前美聯儲傳遞的信息來看，價格擾動也許占據了一定的比例。進一步考慮到美國經濟的現狀，美聯儲對通脹的短期上漲將具有較大的容忍度。

從GDP來看，美國經濟仍然處於修復階段，尚未進入擴張階段。圖3顯示，按季節調整的年率計算，2020年1季度美國經濟實際GDP為19.1萬億美元，仍未觸及疫情前的高點。

圖3 美國經濟中實際GDP（單位：十億美元）

數據來源：BEA，Real Gross Domestic Product, Billions of Chained 2012 Dollars, Quarterly, Seasonally Adjusted Annual Rate.

從就業來看，依據BEA的數據，2021年美國經濟4月份失業率從3月份的6.0%上升至6.1%。依據美國勞工部得統計數據，4月份所有私人部門雇員的平均每小時所得為30.17美元，創了歷史新高，但全員周總工作時數指數顯示4月份為107.8，為疫情前2020年2月的96.25%。因此，整個勞工市場在比較強勁的恢復，但仍未達到疫情前的水平。

從生產來看，美聯儲聖路易斯分行提供的美國經濟設備使用率顯示，2021年4月份為74.87，尚未恢復到疫情前2020年2月份的76.93；4月份工業生產總指數為106.31，也尚未恢復到疫情前2020年2月份的109.30。

從個人收入和支出來看，2021年3月份個人支出環比增加4.2%，但3月份的環比是-1.0%；3月份個人支出同比增長11%，但2020年3月份同比是-3.4%。考慮到2021年3月份是美國居民收入由於個人轉移支付較大幅度增長的月份，3月份個人可支配收入環比增長了23.6%（2月份環比增長率-7.9%），但3月份私人儲蓄率高達27.6%，遠高於2月份的13.9%，這說明美國居民個人謹慎性消費行為並沒有顯著改變。

我們可以判斷：美國經濟尚處於修復階段，並未進入擴張階段。在這種情況下，美聯儲不會採取緊縮措施來應對這種美聯儲認為的是暫時的通脹壓力。

美聯儲大概率允許通脹出現一個較長階段的「超調」，助推美國經濟進入擴張階段。那麼，通脹預期的反饋機制可能會出現變化，實現通脹預期由順周期反饋機制轉變為逆周期反饋機制，問題就出現了：按照過去的經驗，允許通脹「超調」的階段越長，那麼累積的通脹預期反轉的動力就會減弱（因為存在順周期反饋機制），而某一天美聯儲要實現這種通脹預期的反轉就需要藉助於較大力度的貨幣政策引導，而這種較大力度的貨幣政策收緊將給全球金融市場帶來顯著的潛在動盪風險。

接下來的問題就是兩個：一是判斷美聯儲允許的通脹「超調」階段到底有多長？二是其他經濟體如何在美聯儲貨幣政策收緊之前夯實經濟的基本面，降低美聯儲貨幣政策負面外溢性的風險。

對於第一個問題，我們認為美聯儲會允許通脹比較長時間的「超調」，這個時間階段應該不會短於1年。2020年1月至2021年4月核心PCE價格月度均值為1.5%，按照2年的移動平均來看，需要2021年5-12月份的月度核心PCE均值要達到3%才能夠滿足兩年PCE達到2%。如果允許核心PCE的2年均值達到2.5%，那麼2021年5-12月份的月度核心PCE必須要達到4.5%的同比增長率才能滿足。從這個簡單的推算中，在允許通脹「超調」的1年之內美聯儲通過加息收緊貨幣政策的概率不大。即使是在今年3-4季度美聯儲出現縮減購債規模的行為，本質上也是降低寬鬆的程度，不代表嚴格意義上的貨幣政策收緊，這會導致市場收益率的上揚，但金融市場利率上揚的幅度可控，畢竟美聯儲政策性利率為零，貨幣政策的負外溢性應該不會強。

在大概率不短於1年的期限內，美聯儲不會加息，這是一個窗口期。在這個窗口期內，受美國貨幣政策外溢性比較大的經濟體，何種政策才是比較妥當的？

這要回到審視這一輪全球受到新冠疫情衝擊後經濟修復的措施。這一輪的修復一個基本特徵是經濟的槓桿率上升了。貨幣政策要提前緊縮嗎？排除已經面臨高通脹和資本外流導致壓力的情形，答案或許是否定的，因為緊縮狀態下的去槓桿或清理風險資產是一種高成本的處理方式。窗口期處理風險的低成本方式或許是：寬社融、緊清理、嚴處置。

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